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闻芳野 / 袁毅
红筹架构曾是中国企业赴境外融资的“黄金通道”，凭借其灵活的资本运作空间和相对宽松的监管环境，受到众多新经济企业青睐。但近年来，红筹架构的制度红利正在消退，其合规审查显著趋严，甚至个别企业在IPO申报过程中被要求拆除红筹架构后再申报。红筹架构的拆除成为红筹架构的企业走向资本市场过程中需要重点考虑的因素之一。在此背景下，本文将梳理直接持股型与协议控制型两种红筹架构拆除路径，并对核心步骤中可能涉及的主要问题做出简要分析。
一、红筹架构拆与不拆如何抉择
拆除红筹架构意味着企业将从境外架构回归境内架构，能够获得一定的监管确定性，但存在某些硬性成本；保留兼具灵活性与交易便利性的红筹架构，则必须夯实合规基础，充分论证架构的必要性与合规性。判断企业是否需要拆除红筹架构，可以从以下三个维度进行综合评估。
红筹架构拆与不拆如何抉择
企业在评估是否拆除红筹架构时，首先需要从监管维度综合判断架构的合理性与必要性。监管机构通常关注以下因素：发行人是否有引入境外资本的真实需求，若发行人的业务主要经营地在境内且融资已基本完成或未来融资需求亦主要来自境内，则架构保留的必要性可能受到质疑；实际控制人是否具有外籍身份；发行人业务是否涉及外商投资准入限制；是否存在影响国家安全的敏感因素，例如敏感数据及技术流出境外等。对于2023年3月备案新规实施后才搭建的红筹架构，审查标准尤为严格，合理性及必要性不足即可能被要求拆除后再申报。
从监管审查角度出发考量架构的合作与必要性
除监管驱动外，企业自身的战略诉求也是判断拆除与否的重要考量。企业可以评估的主要因素包括：上市地点的战略选择；税务与现金流成本的承受能力，红筹架构拆除涉及股权转让及境外资金回流问题，如未提前做好税务规划，可能引发较大的拆除成本；企业长期发展战略的匹配，对于有实质性的境外业务及境外融资需求、需要保留境外融资便利性及跨境并购灵活性的企业，保留红筹架构但夯实合规基础、充分论证架构的合理性与必要性，可能是一个更为理性的选择。
二、红筹架构拆除的核心步骤框架
红筹架构一般有两种模式：直接持股型和协议控制型（“VIE”）。两种模式的拆除路径存在一定差异。
直接持股型架构的拆除路径
直接持股型架构下，创始股东及投资人共同持股作为境外上市主体的开曼公司，开曼公司控股香港公司，香港公司直接持股境内运营实体（“OPCO”），进而实现境外上市主体对境内运营实体的控股。在这种架构下，拆除红筹架构的核心是实现实际控制人对OPCO的控制权由境外向境内的转移。实践中，拆除路径通常包括以下核心步骤：
步骤一：创始股东以股权转让或增资的方式取得OPCO股权，资金“向上支付”至开曼公司。
步骤二：开曼公司回购创始人及投资人所持的开曼公司股权。
步骤三：注销境外主体。
VIE架构的拆除路径
VIE架构下，创始股东及投资人共同持股作为境外上市主体的开曼公司，开曼公司控股香港公司，香港公司直接持股外商独资企业（“WFOE”），WFOE再通过一系列协议实现对OPCO的控制，进而实现境外上市主体对境内运营实体的控制及并表。在这种架构方案下，拆除红筹架构需要解除WFOE与OPCO间签订的全部控制协议。实践中，拆除路径一般包括以下核心步骤。
首先需要选择境内拟上市主体。通常，选择作为主要经营实体的VIE公司作为拟上市主体的情况较多；但若WFOE有实际业务且资产规模较大，也有选择WFOE作为拟上市主体的情形。
路径一：选择VIE公司为境内拟上市主体
通常步骤，步骤一：VIE公司收购香港公司持有的WFOE股权并支付转让价款，资金“向上支付”至开曼公司。步骤二：开曼公司回购创始人及投资人所持的开曼公司股权。步骤三：注销境外主体。此外，股权转让完成后，所有VIE协议须终止，如存在股权质押还需办理注销登记。
路径二：选择WFOE为境内拟上市主体
此路径下，除了解除控制协议之外，操作步骤与直接持股型模式大体一致，但需要特别考虑所属行业是否存在外资准入限制以及相关经营资质许可的问题。
三、拆除过程中可能涉及的主要问题
选择股权转让方式或增资方式的税务考量
若采取股权转让的方式，则可能涉及股权转让产生的所得税问题。若所得税成本较大，在直接持股的红筹架构背景下，可考虑先以增资方式进入OPCO，使得OPCO的企业性质由WFOE变更为合资企业（“JV”），稀释香港公司持有的WFOE股权，以此作为过渡。
相关资金“向上支付”的主要方式
方式一，分红。相关主体获得资金后，可以利润分配的方式，将资金逐层向上分配至开曼公司。
方式二，减资。考虑分红方式受制于公司的利润状况，若公司账面利润不足，可能无法通过分红的方式汇出资金。在这种情况下，可考虑以减资的方式汇出资金，但减资的合规成本相对较高。
创始股东面临的现金流问题
无论采取股权转让还是增资的路径，均可能使创始股东面临现金流问题。
外汇合规
红筹架构搭建时，需根据37号文办理登记。但在早期的红筹实践中，大量存在未登记的问题。在拆除过程中，这些历史遗留问题可能逐渐暴露，拆除过程中的跨境资金流动可能被外汇管理部门认定为违规跨境流动，进而面临补登记或是被处罚的风险，而补登记在实践中能否实现是具有不确定性的。
境外ESOP的境内
红筹架构下的ESOP通常以开曼公司股票或期权作为激励工具。拆除后，开曼公司将被注销，原有激励标的物不复存在。企业需要在境内上市主体层面重新建立股权激励计划，并确保激励对象的权益“平稳过渡”。
常见处理模式如下：
权益平移（境外权益按比例折算为境内权益）
现金买断（按相关价格回购境外权益后终止）或/及重置授予（在境内设立新的激励计划并重新授予）
各模式各有优劣，需结合企业具体情况权衡。
四、结语
红筹架构的拆除没有标准答案，需根据企业的具体情况“一企一策”。企业需在合规底线、税务成本与各方利益之间找到自身的最优解，而非盲目复制他人路径。若将红筹架构的拆除视为公司治理、企业业务发展及资本运作长远战略升级的契机，而非被动善后的负担，则对相关企业而言方能真正跨越境内外资本市场的制度鸿沟，为后续的资本运作及长远发展筑牢根基。
